رویداد۲۴ شاخص کل بورس تهران در یک هفته نیمه‌تعطیل رشد ۱/ ۱ درصدی را تجربه کرد. پس از افت شاخص در معاملات نخستین روز معاملاتی هفته گذشته در ادامه شاهد افزایش تقاضا در سهام شرکت‌های مختلف و حتی کالایی‌ها بودیم.
گرچه همچنان نگرانی از بازار جهانی محسوس است اما ثبات نسبی قیمت کالاها پس از افت شدید در هفته‌های قبل تا حدودی از شدت هراس میان معامله‌گران بازارها کاسته است.
از سوی دیگر همچنان اثر دلار و تورم بر نرخ فروش شرکت‌های مختلف رشد درآمد شرکت‌ها را به دنبال دارد که برای عمده شرکت‌ها این موضوع رشد سود ناخالص و در ادامه سود خالص به دنبال دارد.
دلار به‌عنوان یکی از عوامل حمایتی قوی از سهام در یک سال گذشته مطرح بوده است و اثرات آن در قیمت سهام کاملا مشخص است.
ارز به دنبال ضعف سیاست‌گذاری اقتصادی و همچنین شوک‌های سیاسی مسیر پرشتاب صعودی را در پیش گرفت، اما ریسک‌های ناشی از تحریم‌های آمریکا و تنش‌های منطقه‌ای در کنار ابهام اثر تحریم‌ها بر سودآوری شرکت‌ها عامل فشار بر قیمت سهام شد.
به این ترتیب گرچه سهام در یک سال گذشته مسیر صعودی را تجربه کرده است، اما میزان رشد قیمتی سهام با متغیر‌های اثرگذار مانند نرخ دلار هماهنگ نبود و ریسک‌های سیستماتیک اثرات خود را بر کاهش نسبت قیمت به درآمد انتظاری بازار منعکس کردند.
در چنین شرایطی است که همچنان سهام شرکت‌های کالایی با نسبت قیمت به درآمد کمتر از ۴ معامله می‌شوند و این در حالی است که با سطوح کنونی نسبت قیمت به درآمد این شرکت‌ها با میانگین تاریخی کل بورس تهران و همچنین رویه تاریخی نسبت قیمت به درآمد سهام شرکت‌ها فاصله چشمگیری دارد.
البته در کنار ریسک‌های سیستماتیک کارشناسان به ریسک‌های ناشی از بازار جهانی و احتمال افت قیمت کالاها به دنبال رکود فراگیر در اقتصاد جهانی در قیمت سهام در بورس تهران اشاره می‌کنند.
همچنین بالا ماندن نرخ سود در بازار‌های رقیب و بدون ریسک نیز مورد توجه است. بالا ماندن نرخ تورم انتظاری در جامعه اثر خود را در نرخ‌های بالای سود منعکس کرده است.
در این میان اخزا‌ها سود بیش از ۲۰ درصد را دارا هستند و همچنان بانک‌هایی وجود دارند که برای نجات از بحران‌های سنگین خودساخته حاضر به پرداخت سود‌های بالاتر از عرف به سپرده‌گذاران هستند و این موضوع نیز در قیمت سهام باید در نظر گرفته شود.
شاید در بررسی عمیق‌تر نسبت قیمت به درآمد سهام بتوان علل نوسان قیمتی سهام را بیشتر درک کرد. در حالی‌که با وجود تحریم‌ها از شدت تنش‌های منطقه‌ای کاسته شده است و همچنین اثر تحریم‌ها در سودآوری شرکت‌ها تا حدود زیادی مشخص شده است شاید بتوان شدت لحاظ ریسک‌های سیستماتیک بر قیمت سهام را کاهش داد.
در وضعیت مبهم لحاظ نسبت قیمت به درآمد کمتر از ۴ (با توجه به وضعیت گنگ اثر متغیر‌ها بر سودآوری شرکت‌ها) شاید تا حدودی منطقی بود، اما در شرایط کنونی تا حدود زیادی از میزان ابهام کاسته شده است، اگر به تدریج از تصورات پیشین فاصله گرفته نشود احتمال رشد محسوس دیگری (تکرار رویه یکساله اخیر) وجود خواهد داشت.
سه راس هراس تحلیلگران از تحریم‌ها
حدود یک سال قبل که آمریکا از برجام خارج شد و در ادامه نیز تحریم‌های سختگیرانه را بر اقتصاد ایران اعمال کرد ذهن تحلیلگران به اثرات تحریم بر سودآوری شرکت‌ها معطوف شد.
همین موضوع باعث شد که برای محاسبه سودآوری یک شرکت نسبت قیمت به درآمد انتظاری شرکت‌ها مسیر نزولی را در پیش بگیرد.
به این ترتیب برای مثال اگر قیمت فوب هر تن شمش فولادی حدود ۴۵۰ دلار بود با توجه به اثر نامشخص تحریم‌ها بر قیمت فروش صادراتی، تحلیلگر قیمت ۴۵۰ دلار را در پیش‌بینی سودآوری شرکت‌ها لحاظ می‌کرد و در ادامه، اما برای محاسبه قیمت منطقی سهم میزان سود محاسبه‌شده را با نسبت قیمت به درآمد ۴ لحاظ می‌کرد تا اثر تحریم را بر تخفیف‌های احتمالی در نرخ فروش صادراتی لحاظ کند.
در بخش دیگر نگرانی شدید از فروش صادراتی شرکت‌ها وجود داشت، بر این اساس گرچه تحلیلگر میزان فروش صادراتی را مطابق حالت معمول شرکت در نظر می‌گرفت با این حال اثر تحریم را با کاهش نسبت قیمت به درآمد انتظاری در قیمت سهام منعکس می‌کرد.
در چنین شرایطی اگر قیمت سهم به سطح قیمت به درآمد ۴ نزدیک می‌شد سهم را از دایره ارزندگی خارج می‌دانست. اما معضلی که در شرایط کنونی وجود دارد اینکه تحلیلگر تا حدود زیادی از میزان تخفیف در فروش صادراتی آگاه است و نرخ فروش صادراتی را با لحاظ تخفیف در پیش‌بینی سودآوری شرکت مورد نظر لحاظ کرده است، اما همچنان بر نسبت قیمت به درآمد ۴ تاکید دارد.
در بخش دوم و فروش صادراتی نیز اثر تحریم تا حدودی مشخص شده است و گزارش‌های اردیبهشت شرکت‌ها نیز توانست نسبت به اثر تحریم بر فروش صادراتی شرکت‌ها را شفاف‌سازی کند با این حال همچنان تحلیلگران بدون توجه به کاهش محسوس عدم قطعیت‌ها که باعث شده بود نسبت قیمت به درآمد انتظاری برای یک شرکت پایین در نظر گرفته شود، همچنان بر پایین در نظر گرفتن نسبت قیمت به درآمد انتظاری برای یک شرکت مصر بودند. در بعد سوم نیز نگرانی شدیدی از رکود داخلی وجود داشت.
جهش قیمت‌ها در بورس کالا در ماه‌های اخیر خلاف این موضوع را نشان می‌داد. با این حال یکی از دلایل حضور تقاضا در بازار کالایی را می‌توان ادامه نوسان نرخ دلار به‌عنوان دماسنجی از انتظارات تورمی مطرح کرد.
بر این اساس با اوج‌گیری دلار در بازار آزاد تقاضا برای محصولات کالایی در بورس کالا نیز پررنگ بود. در شرایط کنونی و با عقب‌نشینی دلار از سطوح بالای خود نگرانی از کاهش فروش داخلی بر سودآوری شرکت‌ها وجود دارد.
با این حال در این‌خصوص نیز باید گفت که بررسی نرخ فروش شرکت‌ها در بورس کالا نیز از فاصله قیمت با نرخ فروش صادراتی با لحاظ نرخ‌های دلار کنونی حکایت دارد.
برای مثال برای شمش فولادی ۴ هزار تومانی به ازای هر کیلو (در معاملات بورس کالا) با لحاظ قیمت حدود ۳۹۰ تا ۴۰۰ دلاری فولاد در بازار جهانی (با لحاظ تخفیف به واسطه تحریم‌ها) به نرخ دلار حدود ۱۰ هزار تومانی می‌رسیم که از اختلاف فاحش با نرخ دلار کنونی در بازار آزاد خبر می‌دهد.
اگر واقعا مشکلی در بخش صادرات وجود ندارد شرکت‌ها می‌توانند کاهش تقاضای داخلی را با فروش صادراتی جبران کنند که البته شاید مسیر نزدیک شدن نرخ دلار نیما و آزاد کمی آهسته باشد، با این حال این موضوع در نهایت رخ خواهد داد.
در این‌خصوص نیز تحلیلگران پیش از آشنایی با اثر تحریم‌ها بر رکود داخلی با لحاظ مقدار فروش داخلی مطابق با حالت معمول، اما نسبت قیمت به درآمد انتظاری خود در سهام را کاهش دادند.
در شرایط کنونی که تا حدودی این موارد نیز روشن‌تر از قبل شده است، اما همچنان در نهایت نسبت قیمت به درآمد پایین نصیب یک شرکت می‌شود.
حتی اگر بدبینانه‌ترین سناریو برای محاسبه سودآوری در نظر گرفته شود همچنان نسبت قیمت به درآمد کمتر از ۴ به‌عنوان معیار محاسبه قیمت سهم لحاظ می‌شود و همین موضوع باعث شده که سهام پایین‌تر از ارزش واقعی خود ارزشیابی شوند (undervalued).
جعبه سیاه ریسک سیاسی برای بورس‌بازان
بار دیگر اگر به یک سال قبل رجوع کنیم و فضای آن دوران را در حافظه خود مرور کنیم صحبت‌های معامله‌گران بازار یا حتی تحلیلگران و مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری برجسته بازار جالب‌توجه است.
فارغ از اثر تحلیلی که در بخش قبل به آن اشاره شد اگر دلیل کاهش نسبت قیمت به درآمد انتظاری از سایر معامله‌گران بازار پرسیده می‌شد، علت را ریسک‌های سیاسی عنوان می‌کردند.
عده زیادی نیز از ریسک سیستماتیک برای تعریف اثر آن بر کل سهام صحبت کرده و به دنبال آن انتظار کاهش قیمت به درآمد انتظاری را داشتند.
با این حال نکته جالب‌توجه اینکه به ندرت تحلیلی پیدا می‌شد که اثر واقعی این ریسک‌های سیاسی را در قیمت سهام تحلیل کند.
مطابق معمول عموم بازار از محاسبات و واقعیت‌های اقتصادی خودداری کرده و تنها اثر تحریم‌ها و تشدید ریسک‌های سیاسی را با لحاظ نسبت قیمت به درآمد انتظاری پایین در سهام جبران می‌کردند، نقش روایت‌های غیر تحلیلی کاملا در سهام مشخص بود.
تجربه یک سال اخیر این امید را به‌وجود آورده است که معامله‌گران و تحلیلگران در کنار اثر ریسک‌های سیاسی بر نسبت قیمت به درآمد سهم به اثر ریسک‌های سیاسی و غیراقتصادی بر متغیر‌های کلان اقتصادی و اثر قابل‌توجه آن بر قیمت سهام نیز توجه داشته باشند. در شرایط کنونی نیاز است اثر ریسک‌های سیستماتیک موجود از دو زاویه بر بازار سهام در نظر گرفته شود.
درخصوص اثر ریسک‌های سیاسی که ممکن است به درگیری در منطقه منجر شود نمی‌توان هیچ اظهارنظر قاطعی داشت، ولی تا حدود زیادی از نگرانی‌ها در این بخش طی هفته‌های اخیر کاسته شده است.
همین نگرانی حتی کوچک از تشدید ریسک‌های سیاسی کافی است که بر نسبت قیمت به درآمد بازار فشار وارد کند، اما از سوی دیگر اگر این عدم قطعیت با واقعیت‌های اقتصادی بررسی نشود می‌تواند به جاماندگی معامله‌گر از بازار سهام منجر شود و ضعف محسوس کارآیی بازار منجر شود که در نهایت موج‌های جهشی سهام را به دنبال دارد.
برای مثال برخی از معامله‌گران بورسی عنوان می‌کنند که با حذف معافیت‌های تحریمی فروش نفت ایران، یکی از منابع درآمد اصلی کشور به‌شدت ضعیف می‌شود و در نتیجه این ریسک باید با کاهش نسبت قیمت به درآمد سهام منعکس شود.
در این شرایط باید گفت: اگر بدبینانه‌ترین سناریو یعنی درگیری منطقه‌ای کنار گذاشته شود، در بررسی اثر ریسک سیاسی باید گفت: گرچه اثر سوء قابل‌توجهی از افت درآمد دولت بر اقتصاد کشور دارد، اما می‌تواند به‌عنوان عامل حمایتی در سهام شرکت‌های صادراتی منعکس شود؛ با در نظر گرفتن سایر موارد مانند فروش صادراتی.
کاهش درآمد دولت می‌تواند اقتصاد کشور را به سمت چاپ پول بدون پشتوانه سوق دهد و در نتیجه رشد حجم نقدینگی کشور تورم و کاهش ارزش پول ملی را به دنبال داشته باشد.
افزایش تورم انتظاری گرچه می‌تواند رشد نرخ بهره بدون ریسک را به دنبال داشته باشد (این موضوع نیازمند بررسی دقیق‌تری است که موضوع این گزارش نیست)، اما از سوی دیگر باید به برخی از واقعیت‌ها توجه داشت.
در این‌خصوص نرخ ارز در سامانه نیما با وجود رشد محسوس از ابتدای سال، اما همچنان با نرخ در بازار آزاد فاصله دارد (به‌خصوص نرخ میانگین نیما) و بر این اساس همچنان باید در انتظار نزدیک شدن نرخ‌ها در بازار‌های مختلف بود.
نکته مهم‌تر اینکه بورس همچنان خود را با نرخ‌های نیمایی هماهنگ نساخته است و این موضوع در محاسبات سودآوری که تحلیلگران برای شرکت‌های مختلف انجام می‌دهند قابل‌مشاهده است.
بر این اساس نسبت قیمت به درآمد انتظاری در بازار کمتر از ۴ در نظر گرفته شده و اثر ریسک‌های سیاسی در پایین نگه داشتن نسبت قیمت به درآمد پایین موثر بوده‌اند، اما در این میان از فرصت‌های موجود غفلت شده است؛ مانند رشد نرخ دلار.
ریسک‌های سیاسی و سناریو‌های بسیار بدبینانه را به هیچ‌وجه نمی‌توان از محاسبات ارزش‌گذاری سهام حذف کرد با این حال موضوعی که همیشه بورس تهران با آن مواجه بوده است افراط و تفریط و عدم اعتنا به واقعیت و دلبستگی شدید به روایت‌ها و قصه‌سرایی‌ها است.
همین موضوع باعث می‌شود که بورس تهران از یک بازار کارآ فاصله قابل‌توجهی داشته باشد و در ماه‌های آتی اگر سناریو‌های بسیار بدبینانه در وضعیت سیاسی یا اقتصاد داخلی یا بازار جهانی رخ ندهد، اصلا بعید نیست که سهام همچنان برای جبران عقب‌ماندگی خود بار دیگر موج‌های جهشی را تجربه کند.