۶ پیش‌شرط مداخله ارزی

رویداد۲۴ مداخله در بازار ارز عموما با دو هدف «کنترل نرخ ارز» و «تعدیل ذخایر ارزی» صورت می‌گیرد. با این حال بررسی‌ها نشان می‌دهد مداخله غیرهوشمندانه در بازار همیشه منجر به تنظیم قیمت یا تعدیل ذخایر ارزی نشده و منجر به تضییع منابع عمومی شده است. به همین دلیل لازم است به‌منظور تضمین رفاه عمومی، اصولی معین و مدون برای مداخله در بازار ارز تعریف شود.

 

در مجموع دو رویکرد «قاعده‌مندی» و «صلاحدیدی» در خصوص نگرش سیاست‌گذار به مداخله وجود دارد. در رویکرد صلاحدیدی سیاست‌گذار در خلال مداخله تابع ضوابط و اصول از قبل تعیین‌شده‌ای نبوده و تصمیم به مداخله را تابعی از ذخایر و شرایط اقتصادی می‌داند. در رویکرد قاعده‌مندی سیاست‌گذار قبل از مداخله در بازار ۶ متغیر اصلی «زمانبندی مداخله»، «تکرر یا Frequency مداخله»، «گستره مداخله»، «رویکرد مداخله»، «واسطه‌های مداخله» و «درجه شفافیت مداخله» را مورد ارزیابی قرار می‌دهد. با توجه به اینکه سیاست‌گذار پولی در ایران استقلال عملکردی و نهادی لازم را نداشته، لازم است قاعده مداخله در بازار برای عوامل اقتصاد مشخص باشد.

 

اگر چه «مداخله در بازار ارز» به‌عنوان یک ابزار مدون برای مدیریت بازار در اقتصادهای پیشرفته شناخته نمی‌شوند، اما در کشورهایی که دولت نقش اصلی را در بازار صادرات ایفا کرده و ذخایر ارزی را در کنترل دارد، مداخله به امری اجتناب‌ناپذیر تبدیل شده است. در فرآیند مداخله سیاست‌گذار با یک بده‌بستان مواجه است که یک سر آن مصرف منابع عمومی و سر دیگر مدیریت بازار ارز است.

 

به این دلیل که بخشی از رفاه عمومی تابعی از مداخله در بازار بوده لازم است فرآیند مداخله در بازار با بیشترین ملاحظات صورت گیرند؛ چراکه برخی اوقات خروجی آن نه مدیریت بازار بلکه توزیع نامتناسب درآمد خواهد بود. در مجموع، رویکرد کشورها درخصوص مداخله در بازار را می‌توان به دو رویکرد «قاعده‌مند» یا «صلاحدیدی» تقسیم کرد. در رویکرد قاعده‌مندی سیاست‌گذار اصول و ضوابط مداخله را از پیش تعیین کرده و از آن تخطی نخواهد کرد.

 

در این رویکرد سیاست‌گذار به ۶ سوال مختلف پاسخ می‌دهد: هدف از مداخله چیست؟ مداخله چه زمانی و در چند مرحله صورت گیرد؟ مداخله با چه حجمی صورت گیرد؟ درجه شفافیت مداخله چطور باشد؟ مداخله در چه بازاری و برای کدام ارز صورت گیرد؟ و نهایتا مداخله از طریق چه نهادی مانند؛ دلالان یا صرافان انجام شود؟ در طرف مقابل، در رویکرد صلاحدیدی نه تنها اصول و ضوابط مداخله از پیش برای سیاست‌گذار معین نیست؛ بلکه مداخله در بازار تابعی از ذخایر ارزی، اهداف کوتاه‌مدت و سیاسی و شوک‌های بازار قرار می‌گیرد.

 

با توجه به اینکه قربانی مداخله در بازار، ذخایر ارزی به‌عنوان یک دارایی عمومی است لازم است فرآیند مداخله به نحوی صورت گیرد که بیشترین رفاه را برای عموم به همراه داشته باشد. بررسی‌ها نشان می‌دهد که در کشورهای با درجه پایین استقلال بانک مرکزی و تغییر کوتاه‌مدت متولی پولی، عموما فرآیند مداخله در بازار نه مبتنی‌بر رفاه بلندمدت بلکه مبتنی‌بر سیاست‌های کوتاه‌مدت دولتی قرار می‌گیرند.

۶ معیار کیفیت مداخله

نحوه «مداخله در بازار ارز» همواره یکی از ابزارهای مهم کشورهای در حال توسعه تک محصولی، درخصوص مدیریت بازار ارز بوده است. کشورها درخصوص رویکرد مداخله در بازار ۶ جنبه مهم «زمان‌بندی مداخله»، «تکرر یا Frequency مداخله»، «گستره مداخله»، «رویکرد مداخله» و «درجه شفافیت مداخله» را لحاظ می‌کنند.

 

به‌عبارتی دیگر، کیفیت مداخله سیاست‌گذار در بازار ارز را مختصات این ۶ معیار تعیین می‌کند. درخصوص زمان، ممکن است یک سیاست‌گذار رویکرد مداخله منظم در فاصله‌های زمانی مشخص را در پیش ‌بگیرد، در مواقع افزایشی بازار رویکرد مداخله را در پیش بگیرد یا در مواقع کاهشی تصمیم به ورود به بازار بگیرد.

 

درخصوص تکرر، ممکن است یک سیاست‌گذار در مقابله با هر نوسانی واکنش نشان داده و تصمیم به مداخله بگیرد و سیاست‌گذار دیگر به نوسانات ‌بی‌اعتنا بوده و تنها در شرایط خاصی تصمیم به ورود بگیرد. درخصوص معیار گستره مداخله معمولا حجم منابع بانک مرکزی تعیین‌کننده است.

 

ممکن است سیاست‌گذاری مداخله را تا حدی ادامه دهد تا به نرخ هدف خود برسد فارغ از اینکه منابع بانک تا چه حد در بلندمدت این نرخ را حمایت می‌کنند. ممکن است سیاست‌گذار دیگری گستره مداخله خود را تابعی از میزان منابع خود دانسته و ملاحظات بلندمدت را محور تصمیم به ورود قرار دهد. درخصوص معیار رویکرد مداخله، «انتخاب تیم مداخله‌گر»، «ابزار مداخله» و «مجاری مداخله» مهم است.

 

منظور از تیم مداخله این است که کدام مقام مسوول در بانک مرکزی پاسخ‌دهنده نهایی به رویکردهای مداخله‌گرایانه داشته باشد. منظور از ابزار مداخله این است که برخی مداخله در بازار را به‌صورت مستقیم و برخی به‌صورت غیر‌مستقیم در پی می‌گیرند. منظور از مجاری مداخله نیز این است که بانک مرکزی حجم مداخله را از طریق چه کانالی در بازار ایجاد کند.

 

به‌طوری‌که در برخی کشورها بانک مرکزی از طریق صرافی‌ها یا بانک‌های دولتی مداخله را اجرایی می‌کنند برخی دیگر از طریق حراج یا از طریق بورس ارز بازار را مدیریت می‌کنند و درخصوص متغیر شفافیت در برخی کشورها، سیاست‌گذار رویکرد شفافیت کامل را در پیش می‌گیرد. به این طریق که تمامی جزئیات مداخله در بازار را به اطلاع عوامل بازار می‌رساند، این در حالی است که درجه شفافیت در برخی کشورها نزدیک به صفر است؛ به این معنی که سیاست‌گذار عدم‌شفافیت را خود به‌عنوان ابزاری از مداخله می‌داند به نحوی که در برخی مواقع بازار را با مداخله‌های غیر‌شفاف غافلگیر کرده تا این ذهنیت را در بازار ایجاد کند که بازار ارز محل مناسبی برای سیاست‌گذاری نیست.

 

عمدتا کشورهایی که در معرض نوسانات ارزی قرار می‌گیرند رویکرد عدم‌شفافیت را در پیش می‌گیرند، این در حالی است که کشورهایی که از طریق بورس و حراج مجاری مداخله را در پیش می‌گیرند رویکرد شفافیت کامل را دارند. به‌عنوان مثال در نیجریه بانک مرکزی در هفته دو بار حجم مشخصی ارز به حراج می‌گذارد و تمامی جزئیات حراج از جمله کمترین و بیشترین خرید و قیمت پیشنهادی و تغییرات حراج فعلی نسبت به حراج‌های قبلی را با تحلیل در معرض عموم قرار می‌دهد. به‌عبارت دیگر رویکرد این است که با بهبود شفافیت هیجانات موقتی در بازار را کاهش دهد و بازار ارز را به ثبات نسبی برساند.

اهداف مداخله

معیارهای شش‌گانه مداخله مذکور را به حد قابل‌توجهی نوع رژیم ارزی حاکم بر اقتصاد تعیین می‌کند. رژیم‌های ارزی در طیفی از رژیم‌ها انتخاب می‌شوند که یک سر آن رژیم ارزی شناور کامل است که یک مکانیرم مداخله را می‌طلبد و یک سر آن قفل کردن کامل نرخ ارز بوده که مکانیزم مداخله مخصوص به خود را می‌طلبد.

 

بررسی‌ها نشان می‌دهد سیاست‌گذار پولی چهار هدف اصلی را به‌منظور مداخله در بازار ارز از جمله «ثبات بازار، بهبود تخصیص ارز و کنترل نوسانات»، «مدیریت تشویش در بازار ارز»، «مدیریت ذخایر ارز با تمرکز بر روند بلندمدت» و «عرضه ارز به بازار» دنبال می‌کند. این چهار هدف با استفاده از دو رویکرد خرید ارز در بازار و فروش به بازار صورت می‌گیرند.

 

این اهداف در یک دسته‌بندی دیگر یا در تلاش هستند تا نرخ موجود در بازار را مدیریت کنند یا مقدار ارز موجود در بازار و موجود در ترازنامه بانک مرکزی را مدیریت کنند. هدف «ثبات بازار، ناهمترازی تخصیص ارز و کنترل نوسانات» این است که در وهله اول نوسانات مقطعی در بازار زدوده شود و در وهله دوم ناکارآیی‌های تخصیصی در بازار از بین رود.

 

اگر نرخ حقیقی ارز به میزان قابل‌توجهی کاهش یابد، رقابت‌پذیری صادرات تحلیل می‌رود و همچنین موقعیت نقدینگی خارجی کشور تخریب می‌شود. در حالی که اگر نرخ ارز حقیقی افزایش یابد ممکن است فشارهای تورمی در اقتصاد داخلی ایجاد کند. در کشورهایی که عملیات هجینگ کارآ نیست هزینه تغییر نقطه‌ای نرخ ارز از جانب ریسک ارزی عوامل اقتصادی افزایش می‌یابد.

گستره و زمان‌بندی مداخله

دو معیار گستره و زمان‌بندی مداخله به‌طور خلاصه در تلاش است تا به این سوال جواب دهد که «سیاست‌گذار در چه زمانی و با چه مقیاسی» در بازار دخالت کند که بیشترین منافع اجتماعی را در پی‌داشته باشد. اگر چه رویکرد واحدی به‌منظور گستره مداخله و زمان‌بندی مداخله در دنیا مطرح نشده اما بررسی‌ها نشان می‌دهد این دو معیار به حد قابل‌توجهی تابعی از رژیم ارزی حاکم، هدف ارزی سیاست‌گذار، ماهیت و پایداری شوک‌های ارزی، قدرت پیش‌بینی سیاست‌گذار و ذخیره‌های ارزی است.

 

درخصوص گستره و زمان‌بندی مداخله در بازار ارز، دو رویکرد «صلاحدید» و «قاعده‌مندی» مهم هستند. در رویکرد صلاحدید، مداخله سیاست‌گذار کاملا صلاحدیدی است به این معنی که متغیرهای مرتبط از جمله ذخایر و شوک‌های اقتصادی را مشاهده کرده سپس تصمیم به ورود می‌گیرد. این در حالی است که در رویکرد قاعده‌محور، سیاست‌های مداخله‌ای یا به‌طور کامل از سوی سیاست‌گذار از قبل مشخص است یا شرایطی که در خلال آن سیاست‌گذار باید مداخله کند از پیش تعیین شده است.

 

رویکرد مداخله «مبتنی‌بر قاعده» عمدتا در کوتاه‌مدت و در شرایط خاص کارآیی قابل‌توجهی برای اقتصادهای دنیا داشته است؛ به‌طوری‌که ترکیه و برزیل به میزان قابل‌توجهی از این دو رویکرد استفاده می‌کنند. به‌عنوان مثال بین جولای و دسامبر سال ۲۰۰۱ بانک مرکزی برزیل تصمیم گرفت که سقف مداخله روزانه در بازار را ۵۰ میلیون دلار لحاظ کند که این باعث شد تا شکاف تراز پرداخت‌های این کشور که از طریق کاهش سرمایه‌های خارجی در حال افزایش بود انقباض پیدا کند. در ترکیه نیز در بسیاری از دوره‌ها مقدار حراج خرید و فروش دلار از پیش مشخص بوده و این پایبندی، اعتماد به فضای سیاست‌گذاری را در اذهان عمومی افزایش داده است.

شفافیت

نگرش سیاست‌گذاران مختلف درخصوص درجه شفافیت مداخله در بازار متفاوت است. برخی کشورها از شفافیت به‌عنوان یک ابزار سیاست‌گذاری استفاده می‌کنند. به این معنی که معتقدند هر چه شفافیت در عملیات بانک مرکزی بیشتر باشد آحاد اقتصادی در بلندمدت اعتماد بیشتری به فضای سیاست‌گذاری داشته و از ورود هیجانی به بازار امتناع می‌کنند.

 

در طرف مقابل، درصورتی‌که رویکرد سیاست‌گذار درخصوص مداخله در بازار برای عموم شفاف نباشد، عوامل بازار الگوی مشخصی برای پیش‌بینی مداخله سیاست‌گذار در بازار نداشته و بیشتر به رفتارهای هیجانی روی می‌آورند. در طرف مقابل گروهی از کشورها از عدم‌شفافیت به‌عنوان ابزاری برای مدیریت بازار ارز استفاده می‌کنند. به این معنی که هدف اصلی سیاست‌گذار در این رویکرد این است که در مواقع نوسانی، با مداخله غافلگیرانه بازار را سورپرایز ‌کنند. بررسی‌ها نشان می‌دهد کشورهایی که عمدتا رویکرد عدم‌شفافیت را در پیش گرفته‌اند، بیشتر در معرض نوسانات ارزی قرار گرفته‌اند.

انتخاب بازار

در مواجهه با انتخاب نوع بازار، سیاست‌گذار با گزینه‌های مختلفی مواجه است. بانک مرکزی می‌تواند در بازار نقدی، بازار آتی یا از طریق سایر ابزارهای مشتقه مداخله کند. اگرچه مداخله سیاست‌گذار در بازار به میزان قابل‌توجهی به اهداف مداخله بستگی دارد اما بانک‌های مرکزی دنیا به این دلیل که عمدتا به دنبال مدیریت بازار نقدی هستند مداخله نقدی را در دستور کار خود قرار می‌دهند.

 

مداخله به شیوه آتی از طریق اثرگذاری قیمت‌های آتی بر قیمت‌های نقدی روی نرخ کنونی ارز عمل می‌کند. یکی دیگر از عواملی که شیوه مداخله در بازار را توضیح می‌دهد ریسک نقدینگی است. مداخله به شیوه آتی ریسک نقدینگی اقتصاد را افزایش می‌دهد، این در حالی است که مداخله در بازار نقدی با عدم‌قطعیت کمتری مواجه بوده و نهایتا ریسک اعتباری را کاهش می‌دهد.

 

تامین مالی قراردادهای آتی می‌تواند ریسک نرخ ارز و ریسک تمدید قرارداد یا Rollover Risk را برای بانک مرکزی افزایش دهد. افزون بر این در مداخله‌های بلندمدت ممکن است نه‌تنها بانک مرکزی به اهداف خود دست نیابد، بلکه ذخایر بانک مرکزی را در معرض ریسک قرار دهد. مداخله از طریق ابزار مشتقه به‌دلیل پیچیدگی این ابزار و ماهیت مبهم آنها، روند آینده ترازنامه بانک مرکزی را با ابهام مواجه می‌کند به‌ویژه در کشورهایی که حکمرانی ضعیف است. یکی دیگر از سوال‌هایی که سیاست‌گذار با آن مواجه می‌شود ارزی است که در معرض مداخله قرار می‌گیرد. معمولا ارزی که بیشترین حجم تجارت را پوشش می‌دهد در معرض مداخله قرار می‌گیرد.

خرده یا عمده‌فروشی

بانک مرکزی هنگام مداخله در بازار با این سوال مواجه می‌شود که مداخله را با حجم بالا صورت دهد یا با حجم پایین؛ به‌طوری‌که حجم مداخله بانک مرکزی تاثیر قابل‌توجهی در حرکت نرخ ارز دارد. در یک حالت بانک می‌تواند مقدار مورد نظر خود را به‌صورت یکجا در بازار به فروش برساند که ممکن است با یک سقوط قیمتی موقتی مواجه شود.

 

در حالت دیگر بانک مرکزی می‌تواند حجم مشخصی از ارز را به‌صورت خرده‌فروشی و پیوسته به بازار عرضه کند. تصمیم به عمده یا خرده‌فروشی عمدتا تابعی از دو عامل مهم «هزینه مداخله» و «کشف قیمت» دارد به‌طوری‌که رویکرد کاهش هزینه مداخله ایجاب می‌کند که سیاست‌گذار مداخله را در بازار عمده‌فروشی انجام دهد. از سوی دیگر، در کشورهایی با بازار ارز چندگانه، سیاست‌گذار با این سوال مواجه است که کشف قیمتی در کدام بازار صورت می‌گیرد و عمدتا در تلاش است تا در آن بازار دخالت کند.

 

از طرفی ممکن است در کشورهای با چند بازار ارز، در یک بازار خاص انتظارات به میزان بیشتری منعکس شود. به‌عبارت دیگر ممکن است آحاد اقتصادی انتظارات خود را مبتنی‌بر علامت‌دهی یک بازار شکل دهند به همین دلیل به‌منظور مدیریت انتظارات بانک مرکزی تصمیم می‌گیرد در بازار عمده‌فروشی یا خرده‌فروشی مداخله کند. تجربه نشان داده عمدتا بازارهای خرد تعیین‌کننده انتظارات آحاد اقتصادی هستند.

انتخاب معامله‌گران

یکی از مهم‌ترین مراحلی که سیاست‌گذار در فرآیند مداخله در بازار دنبال می‌کند انتخاب بازیگرانی است که از طریق آنها سیاست‌گذار تصمیم به مداخله می‌گیرد. در مجموع موسساتی که به‌عنوان رابط بین بانک مرکزی و بازار به‌منظور مداخله‌گر هستند، لازم است ۳ ویژگی عمده داشته باشند: ابتدا قابلیت پرداخت بدهی خود را داشته یا Solvent باشند، دوم اینکه اطلاعات لازم از بازار و بازیگران را در اختیار بانک مرکزی قرار دهند. سوم اینکه نرخ‌های ارز دوطرفه رقابتی را به بانک مرکزی پیشنهاد کرده و وظیفه توزیع ارز را به خوبی بر عهده بگیرند.

 

در این راستا بانک‌های مرکزی با انتخاب‌های گسترده‌ای از جمله «صرافان دولتی یا غیر‌دولتی»، «بانک‌ها» یا «دلالان درونی یا بیرونی» روبه‌رو هستند. بررسی‌ها نشان می‌دهد هرچه مداخله با شفافیت کمتری روبه‌رو شده سیاست‌گذار به سمت دلالان روی آورده و اطلاعات عمیق‌تری از بازار به‌دست می‌آورد. در طرف مقابل، در بلندمدت عمدتا مداخله‌های موثر از طریق شبکه بانکی صورت می‌گیرد.

در مجموع می‌توان گفت اگرچه مداخله در بازار ارز یک ابزار بلندمدت و موثر برای مدیریت بازار ارز شناخته نمی‌شود، اما در کشورهایی که دولت مالک بخشی از منابع طبیعی بوده و ارز صادراتی را در تملک دارد، مداخله در بازار ارز حداقل در کوتاه‌مدت اجتناب‌ناپذیر است. به همین دلیل بخشی از ادبیات بازار ارز به اصول مداخله در بازار ارز پرداخته است.

 

در یک نگاه کلی سیاست‌گذاران دو رویکرد مختلف «قاعده‌مند» و «صلاحدیدی» برای مدیریت بازار ارز در پیش‌دارند. در رویکرد قاعده‌مند سیاست‌گذار قاعده و اسلوب مداخله در بازار را از پیش‌تعیین کرده و اصولی مانند «تعیین هدف از مداخله»، «حجم مداخله»، «زمان‌بندی مداخله»، «نوع بازار»، «عوامل مداخله» و «شفافیت مداخله» را از پیش برای خود تعیین می‌کند.

 

در طرف مقابل، در رویکرد صلاحدیدی سیاست‌گذار مداخله را تابعی از ذخایر ارزی، شرایط بازار و اهداف سیاسی تعیین کرده و رویکرد از پیش‌تعیین شده‌ای برای مداخله ندارد. بررسی‌ها نشان می‌دهد که اگر فرآیند مداخله در بازار قاعده‌مند و تابعی از اصول از پیش‌تعیین شده باشد، ذخایر عمومی ارزی با هدف بیشتری در راستای تضمین رفاه عمومی قرار می‌گیرد. در طرف مقابل، هرچه اصول مداخله سلیقه‌ای و صلاحدیدی باشد اهداف جانبی گاهی محور مداخله را در دست گرفته و منابع عمومی خارج از حیطه تضمین رفاه عمومی قرار می‌گیرد. این فرآیند در کشورهایی که دارای بانک‌مرکزی مستقل نبوده و دوره تعویض رئیس‌بانک مرکزی کم است، بیشتر اتفاق می‌افتد.